全球化未轰然崩塌，却在关税2.0中悄然消亡

这就是全球化走向终结的方式——不是砰的一声巨响，而是一声呜咽。本届美国政府已向全球自由贸易体系宣战。去年“解放日”祭出百年最高关税，引发股市债市剧烈抛售，一周内即迫使总统重新思量。而上周，华盛顿又以打击强迫劳动为由，对60个最亲密贸易伙伴宣布至少加征10%的关税——这一稍显克制的举措，市场几乎毫无反应。 与去年主导议程的喧嚣形成鲜明对比，本轮贸易战引发的媒体关注度微乎其微。布伦特·舒特指出，许多企业因受困于长期合同而无法立即转嫁新增关税成本，被迫延后涨价。更核心的问题在于，债券市场曾是去年迫使特朗普让步的关键因素。但如今，面对日益加深的美国财政赤字，债券市场反而渴望政府从任何渠道获取收入。在当前环境下，山姆大叔重新开辟财源几乎成了一种解脱——尽管长期经济后果可能极为恶劣。 这一转变揭示了一个更深层的结构性变化。正如全球化曾是保罗·沃尔克抗通胀以来债券收益率数十年下行的关键驱动力，如今筑起护城河已触发收益率的稳步上行趋势。这在短期内未引发市场剧烈震荡，但我们很可能在未来数十年里为其后果哀叹。 本周还有四家科技巨头即将向市场交出成绩单。在Alphabet上周的遭遇之后，赌注极高。Alphabet交出了通常会让投资者欣喜的业绩，利润飙升逾80%，广告也超预期。但Alphabet股价仍暴跌7%，主因是宣布进一步增加资本支出。这一背景将主导本周财报季，市场焦点可能更少放在收入增长上，而更多关注不断膨胀的AI投资能否产生回报。 在这个对科技巨头而言本已动荡的年份，任何不及预期的表现都可能强化它们已不再是AI革命明确赢家的叙事。除苹果外，本周将公布财报的三家公司年内均为下跌。“七巨头”表现已如此惨淡，华尔街人士越来越多地称其为“滞后七雄”。超大规模企业的自由现金流已转为负值，这几乎完全是由更高的资本支出所致。 尽管AI前景广阔，但超大规模企业能否将其投资变现仍不明朗，尤其是在考虑到新数十亿美元基础设施的维护成本之后。即便如此，市场不太可能完全忽视其他业绩指标。美国银行最新调查显示，逾80%的受访者将半导体视为市场最拥挤的交易。同时，“七巨头”的估值已显著下降：微软目前约为19倍预期市盈率，远低于过去十年27倍的平均值；Meta约为14倍，对比十年均值20倍。行业研究指出，若大型科技公司的业绩确认AI支出仍在转化为收入和利润，最大的机遇可能出现在估值跌幅远超基本面恶化的领域。 进一步看，算力仍滞后于需求。超大规模企业可以为其巨额资本支出辩护——五大超大规模企业计划在2026年投资约7400亿美元，比2025年高出约75%。摩根士丹利预计，到2028年可用算力将增至约120吉瓦，高于去年的约30吉瓦。在算力短缺的背景下，这可能构成有吸引力的买入机会——正如今年芯片短缺曾引发半导体股上涨。但即便此处也存在风险；中国在AI领域的快速进步引出了一个问题：如此资本密集型的商业模式是否真有必要。